1、什么是护城河？

如果你是一名价投信徒，如果你对基本面分析感兴趣，如何你想拥有长期超额收益，那么你首先得学会分析一家公司的核心竞争力，也就是我们今天要说的护城河。

自巴菲特提出护城河这一概念起，关于护城河的种种观点就一直成为众多投资者趋之若鹜学习的目标。

2、护城河究竟为何如此重要？

因为它能决定一家企业的价值，找到它，不仅能让你在投资时更有把握，还能在确定买价时未卜先知。

投资者在确定长期投资目标时，首先需要考虑的就是企业是否拥有牢固的经济护城河，即长期抵御其他竞争对手的能力。拥有宽护城河的企业能给投资者带来超额收益，而缺乏护城河的企业难以承担创造价值的重担，迟早会辜负股东们的期望。

我们都希望能够长期持有伟大公司的股票，而伟大公司是指能够在未来若干年抵御竞争，赢得高资本收益的企业。如何抵御竞争？需要用到护城河。护城河是一套可以保护公司抵御竞争的结构化屏障，帮助企业在相当长的一段时期内抵御竞争攻击，从而使企业维持强劲增长和超额利润。

如果你知道一家企业是否拥有护城河，你就能摈弃噪音，掩卷沉思，在投资的道路上多一份笃定，少一份犹豫。

一家公司能为股东创造多少价值取决于两个因素：当前创造的价值量和持续时间。

ROIC（资本回报率）相同的公司，持续时间越长创造的价值越大。

我们需要投资的好企业是护城河绵延宽阔、不断强化、不受侵蚀的优秀企业。护城河的宽广和延绵时间决定了一家企业能走多远。

如诺基亚、雷曼兄弟这样的巨头也有轰然倒塌的一天，经历过风浪让我们明白一个道理，只有下水才能学会游泳。投资不能只靠运气，更要有方向，这样你才能在纷扰繁复的信息中排除噪音、寻找到正确的道路。

3、我们应该如何分析一家公司的护城河呢？（共有5个步骤）

首先，我们来想一想如何发现一家公司的护城河。比如，当一家煎饼店有利可图的时候，就一定会引来众多竞争者参与竞争，从而拉低整个市场的收益水平。这个社会永远是趋利避害的，只要有利可图，大家就会蜂拥而至。

反过头来说，如果一家公司可以常年保持较高的盈利能力，那是不是就能说明它一定具备某种同行业其他竞争对手无法超越的优势，它就有可能存在某种护城河。

而衡量公司盈利能力的指标呢，最最适用且性价比较高的就是ROE。

它的公式如下：净资产收益率(ROE)=净利润/净资产（股东权益）

如果用煎饼店举例的话，假设它的桌椅板凳设备工具等等这些这些七七八八加起来只值10w（净资产），但是每年可以赚2w（净利润），那么你的净资产收益率就是20%。显然这个收益率对我们来说很可观。

之所以用ROE，是因为它可以很好地衡量公司对股东投入资本的利用效率。而且在计算上面也比较简便，最关键的是这个指标你可以在任何一个关于股票的平台上找到。

因此，我们分析护城河的第一步就是通过一家公司是否能连续多年保持高收益率来初步判断一家公司是否具备护城河。这样就可以在正式分析之前对接下来的分析定个基调，由此也开启了分析护城河的大门。

第一步公司过去是否多年保持较高的ROE水平

一家公司一年甚至两年保持较高水平的ROE说明不了什么，但是如果一家公司多年来都保持很高的ROE水平，那么这家公司肯定是存在某种竞争优势的，而且不容易被竞争对手超越。

这里面有了咱们的第一条定理：如果一家公司连续多年保持较高的ROE水平，那么它必定拥有护城河，至于是哪种需要我们细细品味。

首先，第一个关键词“连续多年”。

一件事做好一次容易，但每次做好却不容易。盈利能力也是一样的，公司保持高盈利一年甚至两年很容易，它可能正好站在某个行业的风口上，也可能正好因为“运气”，更或者像煎饼店一样，只是因为是第一个吃螃蟹的人才获得了丰厚的收益，正所谓风来了“猪”都可以飞。但是如果能长期保持可观的盈利能力，就说明这家公司必然有着其他公司不可超越的优势，也就是可能存在某种护城河。

就像一家煎饼店，如果一家公司没有宽广的护城河，就算目前盈利较高也必然会被后来者稀释甚至取代。

“日久见人心，路遥知马力”，我们必须把一家公司放在一个长的时间周期去看。而多长算长呢？我个人比较推荐10年，这也是众多投资大师比较推崇的一个时间段，最出名的就是巴老那句话：“如果你不打算持有一家公司十年，那就连十分钟也不该持有”。

其次，是这个“高的盈利能力”。到底多高算高呢？衡量盈利能力最适用的指标是ROE，它并没有多高深，就是用盈利/净资产。比如你有一套价值30万的房子，每年租金3万，那么它的ROE就是10%（3/30），你也可以把它理解为一个收益率。

芒格在很早以前就说过：如果一家企业40年来ROE一直是6%，那么你长期持有40年，年化收益率和6%没有什么区别。所以回到那个问题，ROE多高算高呢？

其实巴老爷子很早之前就给了我们一个高盈利公司的标准：ROE＞20%的公司。因此，对于第一条我们的标准是一家公司如果ROE连续10年大于20%，那么这家公司一定是存在某种护城河的。

可是定理是死的人是活的，尤其在分析公司的时候，千万不要被框架限定死了

比如有的公司保持18%的收益率行不行？连续8年行不行？这些都是活的，我们要学会变通，只要在咱们规定的定理范围内上下窄幅变动都是可以接受的。而且，如果你分析公司护城河有了经验以后自己也能估摸出个大概，随着经验的积累，你会越来越有把握，但最开始你还处于懵懂无知状态时，就可以按我的标准来。（事实上，有很多公司ROE连续5年大于15%也存在某种护城河，这点大家具体分析）

这里要特别注意以下两种情况：

密切关注最近三年的ROE数值

有些公司过去几年经营得一塌糊涂，但是最近几年公司结构大调整或者迎来行业大机遇。总之，公司的基本面在改善，你就会发现这类公司至少最近三年的ROE非常可观，这时候我们就可以适当放松要求，纳入观察池，进入下一步分析，如果要求过严，也许一个未来大白马就被你错失了，因为这家公司也许正在建立护城河，并会在不久的将来坚固它的护城河。

强周期行业需区别对待

强周期行业有个特点：行情好的时候，行业内的垃圾公司也有不错的收益率；但行情差的时候，即便是行业龙头业绩也会有极大的波动，所以如果你去看整个行业的ROE，基本找不到满足上述定理的公司，因此，我们在分析强周期行业的时候，也是需要直接跳到第二步的。

第二步是否具备一种或多种护城河

一家公司如果能连续多年保持高ROE水平，必定存在某种护城河，至于是哪一种呢？记住，大家在分析的时候要抓住两个大方向：

1、毛利率

2、三费占比

围绕这两大指标把相关数据收集起来，进行量化之后再作定性分析。

如果一家公司只有个别年份ROE较高（并不连续），可能仅仅是因为还没有竞争对手，或者是某些政策原因导致，如果不符合第一步筛选条件，就代表并不具备护城河的某种特性，我们就可以把它定为无护城河的公司，当前的优势可能是昙花一现，这一点需要大家擦亮眼睛仔细看。如果一家公司ROE常年都很低，我们基本可以直接pass了，将它定为无护城河的公司。

而且套用芒格的话，我们投资的收益水平长期来看基本和公司的ROE相当，那如果一家公司ROE常年连5%都不足，它有没有护城河咱先不说，但本身的投资价值就很小，长期来看，收益率还真不如你到银行买一个保本的理财产品高，比如备受大家关注的京东方A就是这样的公司。

最后，一个注意点就是强周期行业，强周期行业的分析侧重点是对行业的把握。因为行业内的公司基本是和行情正相关，比如说周期之王证券行业。我个人觉得我们在分析它的时候直接从第二步进行判断就可以，不需要以第一步ROE作为判断标准。

在收集数据时，我们需要边收集边思考到底公司具备哪些护城河？比如当一家公司的毛利率相对同行业有一定优势的时候你要想的就是：网络效应、无形资产、转换成本这几种护城河，根据公司的基本面信息具体判断出到底属于哪一种或者哪几种。

同理，如果三费占比在同行业中处于较低水平，你就应该想想优化的流程、优越的地理位置、独特的资源和庞大的规模这几种护城河。

Ps：这里要注意的一点是这个优于同行业的水准不需要NO.1，只需要比大多数公司强就可以了。举个很简单的例子，茅台的毛利率很高，在行业内也是佼佼者，但是你能说五粮液，泸州老窖就没有吗？一定要警惕这一点哦~

第二步对有无护城河有了一个初步判断之后就可以进入第三步了。

第三步护城河是否可持续

当我们经过了第二步以后，你一定会对公司某些特性做一个客观的评判，你也应该知道了某些公司到底具备不具备某些护城河的特性。这时候我们就要判断这家公司的护城河能否长久持续。这一步的关键与其说是看是否可持续，到不如说看该公司的护城河是否牢固、是否宽广、是否能延绵不绝，为第四步做出客观的判断。如果一家公司目前虽然有护城河，但是护城河并不宽广或者并不牢固，那我们就要重点关注它的可持续性了，现在不宽未来有没有变宽的可能性？会逐步加强还是会逐步减弱？

买公司就是买未来，如果一家公司的护城河正在逐步消失，我们就可以将它定义为没有护城河。

第四步判断公司护城河的等级

如果一家公司不光具备某些护城河特性，而且还非常牢固，长期不容易被同行业复制，那么我们就可以将其定义为拥有强/宽护城河。

如果一家公司虽然具备了某些护城河，但同行业虽然暂时不可超越，可是随着时间的积累和资金的投入，长期来看是可以复制的，那么我们就可以定义为弱/窄护城河。

如果目前公司的护城河特征属于昙花一现，甚至被同行超越是分分钟的事情，那么我们就可以直接定义为无护城河。总之，在这一步，你就可以把护城河的等级摸清楚了，做到心中有数。

第五步分析完毕

这一步最关键的一点就是需要对上面的内容做一个总结，你得把上面四步所有的看法和通过数据对比得出的结论串联起来。

我们分析护城河的量化数据一定是两个大方向：一个是以毛利率为首的定价权分析，一个是以三费占比为首的成本优势分析。我们在评判公司护城河的时候要注意，大多数公司不可能占尽了所有的优势，拥有所有的护城河特性。

正常情况下，有护城河的公司一定是某一项或者某几项特性特别强，比如同时具备品牌、专利、客户转换成本、网络效应和庞大规模的可口可乐，可以说是白马中的白马了。这样的好公司不多，大部分都只具备一项或几项护城河特征。

经过上面前四步分析，把公司的各个护城河特性具体量化呈现出来之后，最后一步就是把它们都摆在台面上，然后好好地拿出来，串联出一个最最客观的结论。

关于结论，其实你可以得出任何结论，但是必须要有前面的逻辑作为依托，分析公司本来就没有一个固定的答案，只要言之有理，告诉自己或者大家你为什么觉得它具备某种护城河，你为什么觉得它的护城河宽或者窄。

自此，根据这五步的分析，你基本就对公司的护城河有了一个清晰的认识。刚开始，大家可能没有方向、头绪，那可以先按照今天课程里的步骤来操作，随着大家经验的累积，其实某些量化指标是可以来回变化的，不要太拘泥哦。